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公司分析

煙氣治理、燃燒控制和鍋爐節能業務仍然前景廣闊，受益于大氣治理加嚴，公司激勵到位，業績有望高增長

公司的傳統業務燃燒控制與鍋爐節能市場潛力仍可挖掘，公司技術基礎好，科研能力強。收購的藍天環保，依托浙江大學，技術領先和資源豐富。兩項業務協同性強，隨著國家對于大氣污染治理的加嚴和對節能減排的重視，非電領域改造帶來新的市場空間。通過激勵，新管理層充分調動員工積極性，預計今年這些傳統業務板塊將迎來訂單和業績的新高峰。

水處理立足工業水處理，全力向市政和流域拓展業務

子公司英諾格林技術頂尖，能夠為各類客戶提供“一站式”解決方案，在工業領域客戶具有良好的品牌知名度，項目經驗豐富。未來公司將水處理作為重點發展方向，立足工業水處理，積極拓展市政污水和流域治理業務，充分利用公司新股東的資源，積極獲取流域治理PPP訂單，打開新的市場空間。

新股東新氣象，資本與產業深度結合，公司重新定位再出發

2016年6月，天津豐利成為公司控股股東。豐利入主后對公司業務進行深度梳理，更換了管理層，剝離了虧損的資產新疆君創能源，并在2016年大幅提前計提了資產減值損失，以實現輕裝上陣。預計2016年虧損1.13億元。

母公司豐利財富資金實力強，資源豐富，資本運作能力強。已先后成立規模10億元環保產業并購基金與20億元環保產業投資基金，助力公司外延式發展。同時借助實際控制人的資源，助力公司獲取PPP訂單，打開新的發展空間。

2017年初，公司對189名主要管理人員實施股權激勵，要求 17-18年凈利潤分別不低于1.5/1.85億元，較前年業績大幅增長，彰顯管理層信心。

盈利預測與評級

公司控制權變更后梳理了公司管理，并實行了股權激勵，業績有望大幅增長；將歷史遺留問題在2016年集中釋放，以便輕裝上陣；資本運作能力強，強大資源助力增量PPP訂單的獲取以及公司外延擴張。在不考慮公司外延的情況下，我們預計公司16-18年歸屬凈利潤分別為-1.13/1.69/2.38億元。公司涅磐重生，業務有望重上軌道，外延看點多，首次覆蓋給予“買入”評級。

正文

布局廣泛的環境綜合治理商，控制權變更開啟新篇章

由燃控節能領域逐步廣泛布局環保產業

徐州科融環境資源股份有限公司是國內環保產業的著名企業，公司前身是徐州燃控科技股份有限公司。公司于2010年12月在深圳證券交易所創業板成功上市，股票代碼為300152，證券簡稱為“科融環境”。

科融環境擁有國內一流的環境綜合治理業務能力，目前主營業務包括煙氣治理、水利及水環境治理、生態環境治理、固廢環境治理、土壤治理、環境監測、潔凈燃燒、熱電聯產、熱能工程、分布式能源管理等。

科融環境旗下全資或控股子公司包括：藍天環保設備工程股份有限公司、北京英諾格林科技有限公司、徐州燃燒控制研究院有限公司、武漢燃控科技熱能工程有限公司、北票科融水務有限公司、諸城寶源新能源發電有限公司、睢寧寶源新能源發電有限公司、烏海藍益環保發電有限公司、徐州科融科技園發展有限公司，并在北京、成都設立分公司。

科融環境脫胎于徐州陶瓷研究所，后更名為徐州引燃技術研究所，在大中型鍋爐點火及燃燒成套設備及相關控制系統領域有天然優勢，在此領域屬于技術領先企業。公司后來通過控股其他公司的方式戰略性進入環保產業各個領域，如今業務已遍布燃燒控制、鍋爐節能、垃圾發電、煙氣治理、水環境治理等領域，已是環境綜合服務商。

控股股東更迭，豐利資本入主

公司原控股股東為徐州杰能科技發展投資有限公司，持有股份32.4%。2016年6月8日，徐州杰能科技減持股份，減持后占公司總股本29.46%后節能科技將所持91.96%的股份轉讓給天津豐利，于是后者成為公司的控股股東。而豐利財富（北京）國際資本管理股份有限公司持有天津豐利100%的股權，自然人毛鳳麗持有豐利財富（北京）國際資本管理股份有限公司64.29%的股權，因此，科融環境實際控制人變更為自然人毛鳳麗。此后，2017年1月天津豐利收購杰能科技剩余股權，將杰能科技變為全資子公司。

豐利財富（北京）國際資本管理股份有限公司（簡稱“豐利資本”），成立于2008年，是經中國證監會登記備案的私募投資基金管理人，是中國第一批登記備案開展私募證券投資、股權投資等業務的投資管理機構。公司對外投資幾十家公司，投資領域多樣，遍布教育、互聯網、家裝等行業，具有豐富的市場和政府資源。董事長毛鳳麗女士是中國十大經濟創新人物，金融理財規劃師，中國并購公會常務理事，中央財經大學稅務碩士特聘校外指導教師，自主研發擁有12項“國家版權局--計算機軟件著作權”相關金融證券類軟件產品著作權。毛鳳麗女士具有敏銳的市場意識和國際化視野，所創立企業均取得良好業績。

鍋爐節能業務仍然前景廣闊，未來持續發力

鍋爐節能領域乘勢推進，國家政策不斷出臺

我國能源結構較依賴煤炭，至今年煤炭消耗總量占能源消耗總量的60%以上，是全球煤炭消費的第一大戶。據預測，在本世紀前30年內，煤炭在我國一次能源構成中仍將占主體地位，這種以煤炭為主的能源結構是環境污染的主要原因。

我國的煤炭主要用于燃煤發電，各類工業燃煤鍋爐是我國主要的污染源。我國燃煤利用效率不高，但由于燃煤是我國的主要能源，發電、取暖、工業生產等剛性需求導致我國工業鍋爐產量無法在短時間內壓縮。所以近年來國家已經出臺多項政策大力推廣高效鍋爐、推進鍋爐“以大代小”，加大節能改造力度。目前我國鍋爐保有量仍然在50萬臺以上，公司鍋爐節能業務毛利率較高，且近年來收入占比不斷增加，貢獻達40%以上。隨著相關政策的落地實施，預計鍋爐節能改造市場將會進一步拓展。

鍋爐的超凈排放改造、提高燃燒效率對化工、鋼鐵、水泥等行業至關重要，是有效防治大氣污染的手段。2015年我國工業鍋爐保有量為57.92萬臺，如果其中10%得到環保改造，所需的節省提效設施報價保守估計約35萬元，那么如今鍋爐節能的市場空間約有200億元。

子公司武漢燃控專攻鍋爐節能，經驗豐富技術成熟

武漢燃控的成立于2006年，公司位于湖北省武漢市。武漢燃控的前身是武漢華是能源環境工程有限公司，2011年12月武漢華是成為科融環境旗下全資子公司，2013年3月武漢華是更名為“武漢燃控科技熱能工程有限公司”（簡稱“武漢燃控”）。

武漢燃控是一家集能源環保、技術研究開發、產品設計、技術咨詢、技術服務及工程總包于一體的技術工程公司。屬于以核心技術為導向的工程總包公司。主要從事電力、石化、冶金等行業中鍋爐的節能降耗提效、燃燒設備、燃燒控制系統、煙氣凈化系統、灰渣綜合處理等產品的技術研究、設計制造、市場銷售和技術服務。公司核心技術涉及光、機、電一體化，新材料、節能、環保等領域。公司目前已擁有1項發明專利、7項實用新型專利、2項軟件著作權、多項專有技術，擁有工業鍋爐超低排放集成技術、工業鍋爐改造提效技術、“氣化”燃燒環保鍋爐技術、低氮燃燒器技術、鍋爐提效技術和余熱回收利用技術等核心技術。

燃燒控制需求存量市場廣闊，未來發展穩定

鍋爐燃燒控制是公司的傳統業務，這方面技術主要應用于火力發電機組以及非電領域的工業鍋爐。我國火力發電技術成熟，截止2015年，我國火力發電量占發電總量約73%。火電鍋爐改造市場空間仍有潛力可挖。2016年我國新增火電發電設備容量4836萬千瓦，相當于130臺30萬千瓦發電機組，以30萬千瓦燃煤機組點火系統價值約250萬元估算，每年新增市場容量約為3.25億元。

除火電燃煤機組改造外，隨著國家對于大氣污染物排放管控的加嚴，特別是在2017年政府工作報告提出要打響“藍天保衛戰”的背景下，鋼鐵、有色、石化和小型取暖鍋爐等非電領域的鍋爐改造市場正加速打開。

公司根基深厚，技術扎實，優勢明顯

科融環境前身是徐州燃燒控制研究院有限公司。燃控院始建于1980年，在全球范圍內為火力發電、石油、化工、冶金、建材、市政等工業燃燒、工業加熱用戶提供節能點火、潔凈燃燒、工業尾氣治理的整套解決方案和工程實施指導。

經驗豐富，技術過硬

公司建有亞洲規模最大的燃燒試驗室，包括油槍霧化測試試驗臺、油氣燃燒試驗臺、加熱爐燃燒測試臺、煤粉節能點火試驗臺、燃料氣配比混氣系統等試驗設施，能夠在模擬真實工況下開展等離子煤粉點火試驗、雙強微油煤粉點火試驗，燃油、燃氣、水煤漿、工業廢液等燃燒設備的燃燒試驗與數據采集，為企業技術研發創造良好的試驗測試條件。公司先后承接多項國家級、省市級科技攻關和火炬計劃項目，擁有各類有效專利80多項。

技術創新，自主研發

為江蘇省高新技術企業，設有江蘇省燃燒與控制工程技術研究中心、省企業技術中心、院士工作站和國家級博士后科研工作站，擁有國內最大的熱態燃燒試驗裝置和燃燒點火實驗臺。

產品線完整，業務全面

作為中國電站鍋爐自動點火技術的開創者，公司自創立之日起始終堅持科技創新引領公司發展，以節能、環保、新能源領域的技術創新為重點，不斷開發新產品，拓展新業務。公司的主要產品和技術有：點火油槍裝置、雙強微油點火系統、等離子無油點火系統、CFB啟動燃燒器系統、煙道燃燒器、煤粉鍋爐低氮燃燒器、油氣鍋爐低氮燃燒器、加熱爐超低氮燃燒器、工業鍋爐超低氮燃燒器、燃油燃氣管路系統、燃燒控制系統、富氧燃燒器、酸性氣燃燒器、氨氣燃燒器、放空火炬系統、工業爐窯、特種耐磨陶瓷產品、生物質能綜合利用技術等。

煙氣治理業務穩步增長，支撐公司業績

煙氣治理業務穩步增長，支撐公司業績

2014年3月，公司通過現金收購及增資的方式持有藍天環保 51%的股份。藍天環保成立于1999年10月，是國內知名的煙氣脫硫承包商，國家火炬計劃重點高新技術企業。公司集研究開發、設計、技術咨詢及服務、工程總承包于一體，在環境與能源建設領域獨樹一幟，信譽卓著。

技術領先，科研能力強

藍天環保自成立以來一直堅持走技術創新之路，緊緊圍繞國家重大需求與“節能減排”重大戰略，與浙江大學熱能工程研究所（能源清潔利用國家重點實驗室）在大氣污染物控制和能源高效利用方向展開了緊密的產學研工作，先后承擔了國家火炬計劃項目、國家863計劃子課題、國家科技型中小企業創新基金項目、浙江省重大專項、杭州市重大科技創新項目等國家和省級10余項科研項目，開發了一系列具有自主知識產權的適合中國國情、具有國際先進水平的鍋爐燃燒煙氣SO2、NOx、Hg和煙塵等多種污染物高效控制和協同脫除新技術。

資質全面

藍天環保擁有國家環境工程專項甲級設計資質、建筑企業環保工程專業壹級承包資質、國家環境污染治理設施甲級運營資質。并先后通過了ISO9001，2008國際質量管理體系、ISO14001，2004環境管理體系和GB/T28001-2011職業健康安全管理體系等認證。

項目經驗豐富，業務廣泛

藍天環保在煙氣凈化、中小型電站鍋爐、整體工業鍋爐島、垃圾焚燒爐、生物質發電等多項設計、系統集成等領域已具備國內領先技術優勢，所開發的一系列煙氣脫硫、脫硝、除塵等技術已在全國十幾個省份的80多家電廠推廣200余套，得到了市場的充分認可，取得了顯著的經濟和社會環保效益。

與鍋爐燃控業務產生協同效應，營業收入不斷攀升

藍天環保在鍋爐和熱能設備的點火燃燒擁有豐富的經驗和先進的技術，這與公司原有鍋爐燃控業務相互補充，進一步強化公司在燃控方面的技術優勢。同時，藍天環保還擁有一系列煙氣脫硫、脫硝、除塵等技術，補齊了公司的業務鏈條，使得公司業務涵蓋鍋爐燃燒控制，到鍋爐燃控節能，直到最終的鍋爐煙氣治理所有方面。在該產業鏈布局完整，具有全面而綜合的服務能力。

自2014年并入藍天環保以來，公司煙氣治理業務板塊帶來的收入不斷攀升，2014年該板塊營收占公司總營業收入比例為37%，2015年占比繼續升高，達到45%，成為公司的一項重要業務。未來隨著大氣污染治理的任務更加緊迫，政府對環境保護更加重視，預計煙氣治理業務在接下來的幾年還會持續攀升。

超低排放改造帶來豐富訂單，非電領域拓展打開新空間

2015年，發改委聯合環保部發布了《關于實行燃煤電廠超低排放電價支持政策有關問題的通知》，其中規定對燃煤電廠超低排放實行電價支持政策，補貼最高可達3.7分/千瓦時，可覆蓋大部分超低排放成本。這一價格補貼政策極具吸引力，燃煤電廠有迫切需求競爭上網。

超低排放是指燃煤發電機組大氣污染物排放濃度基本符合燃氣機組排放限值要求，即在基準含氧量6%條件下，煙塵、二氧化硫、氮氧化物排放濃度分別不高于10mg/Nm3、35mg/Nm3、50mg/Nm3。根據中電聯數據，2015年我國已投運的火電煙氣脫硫機組和脫硝機組容量分別為8.2億、8.5億?? 千瓦，分別占全國煤電機組總容量的92.8%、95%，數字顯示我國脫硫脫銷市場已接近飽和。那么超低排放改造下一階段的主要需求應當是除塵和氮氧化物的處理過濾。

《全面實施燃煤電廠超低排放和節能改造工作方案》中提到，力爭2020年前完成改造5.8億千瓦。2015年已完成超低排放改造7874萬千瓦，按照所訂目標以及任務完成的時間進度安排，預計到2017年底，超低排放的總裝機容量可能達到4億千瓦。

在我國的燃煤鍋爐中，燃煤電廠只占其中的五分之一，而更多的是非電領域的燃煤工業鍋爐。截至2015年底，我國在用鍋爐數量達63.89萬臺，其中燃煤工業鍋爐約50萬臺，占80.5%左右。工業燃煤鍋爐使用大氣污染控制設施并不廣泛，通常只有去除顆粒物的簡單裝置。針對這數十萬的鍋爐，環保監管體系尚不健全。非電領域的工業鍋爐容量小、污染大。國家要求10t/h以下的燃煤鍋爐要拆除（約40萬臺），10t/h以上的和新建的進行改造，市場空間約600億元。此外，鋼鐵（約400億市場空間）、水泥（約40億）等其他非電的高污染排放行業的煙氣治理相關政策和標準出臺也值得期待。

2015年5月，環保部制定并會同國家質檢總局發布了《石油化學工業污染物排放標準》GB 31571-2015和《石油煉制工業污染物排放標準》 GB 31570-2015，要求新建企業自2015年7月1日起、現有企業自2017年7月1日起大氣污染物排放限值中顆粒物、二氧化硫、氮氧化物要分別達到20、100、150毫克/立方米的標準。2017年現有企業標準實施，本年度面臨“大氣十條”考核，大氣治理任務緊迫，石化行業燃煤鍋爐的煙氣治理有望正式啟動。

水處理立足工業水處理，全力向市政和流域拓展業務

收購英諾格林，打造水處理“一站式”服務提供商

公司于2015年以1723萬元收購英諾格林17.23%股份，同時以7000萬對其進行增資，增資完成后，公司合計持有英諾格林51.21%股權，成為英諾格林的控股股東。英諾格林在水處理領域碩果累累，客戶眾多，幫助公司直接進入水處理領域。

英諾格林是國際領先的水處理系統解決方案提供商，是集膜產品的研發與制造、水處理產品的研發與制造、水處理系統的設計與實施、水處理工程安裝與服務、技術咨詢、水務投資運營為一體的新型環保企業。公司下設給水凈化處理、污水處理、超濾產品及系統服務、民用飲水產品四大事業部和一個水務投資運營管理中心，是國內唯一覆蓋水處理全業務領域的綜合水工平臺。能夠為各類客戶提供“一站式”解決方案，解決所有水的問題。

產品線齊全，業務領域全方位

公司產品覆蓋給水處理和污水處理兩個領域，產品種類齊全，覆蓋從源頭到最終排污的各個環節。當前國內市場上傳統的水處理，一般是專注于其中一個或者某兩個領域提供解決方案、產品或者服務。這種方式有個好處，在這一領域內，供應企業可以做的非常專業。市場非常細分，可以深耕。但是針對客戶來說，尤其是工業客戶，經常要面臨一個尷尬的局面，一個企業的水處理系統，要同時面對三家甚至四家的供應商。這帶來的麻煩顯而易見。

英諾格林依托多年在不同水處理領域的技術積累、項目積累和客戶積累，業已形成一個“原水處理+精處理+污水處理+中水回用+零排放”全水處理業務一站式平臺。能夠為各類客戶提供所有與水相關的一站式解決方案和產品。

技術優勢凸顯，首創標準化體系

英諾格林依托中科院和北京理工大學的技術支持，在整個純水處理行業中技術方面處于絕對領先地位。該兩所院所的相關創新課題及實驗資源都能夠全面為公司所用。

傳統的水處理公司，每個項目都要根據客戶的需求，重新做需求分析，做方案設計，在后期制造及工程實施過程中也都是以工程為核心進行獨立運作。這種模式在不同項目之間會產生大量重復勞動，各個過程標準難以統一，實施過程中管理難度大。基于對以上傳統水處理企業的缺陷分析，英諾格林依托10年、近1000個客戶、跨60余個行業的技術、產品、工程實施經驗積累和標準化入庫，建立英諾格林的IMWS系統。該系統最大特點就是將過往水處理企業常規的工程化思維轉變為可標準化的產品化思維。英諾格林的IMWS系統包括五大標準化系統，這種標準化和模塊化的思想是對業內傳統的一大突破，大大提高效率，提升項目品質。

項目經驗豐富

英諾格林依托水處理業務范圍廣泛的優勢，已完成給水項目300多個，污水處理項目70余個，大客戶眾多，其中不乏華能、神華、中石油、中海油、中鐵 、國電等。公司業務也走向國外，承接一些外企項目，甚至到國外承包建設，充分顯示公司的技術優勢與強大的競爭力。

業務領域積極向流域治理方向拓展

公司原有水處理業務主要面向工業客戶，隨著PPP的興起、對黑臭水體治理重視程度的提高以及河長制的推出，公司正積極拓展市政污水和流域治理業務，充分利用公司新股東的資源，積極獲取流域治理PPP訂單，打開新的市場空間。

新股東新氣象，資本與產業深度結合，公司重新定位再出發

管理層注入新活力，剝離虧損公司輕裝上陣

公司實際控制人變更為毛鳳麗女士以來，公司對管理層做出了一系列的調整。目前公司已經被一個全新的管理層接管，逐步找準定位，厘清業務，帶領公司利用新股東的優勢借力前進。2016年6月，公司將業績連連虧損的子公司新疆君創能源設備有限公司100%股權以4650萬元轉讓給天津豐利，全面剝離虧損業務，改善上市公司業績。

2016年公司三季報披露資產減值損失較上年同期增加250.02%，主要來自壞賬準備，因為公司回款速度減慢和應收賬款賬齡增加而提前計提。公司年度業績預告中也披露，資產價值損失本期較去年同期將大幅增加，主要是應收賬款項目和商譽減值。根據去年年報，公司壞賬準備的計提空間約1.8億。可以看出，公司提前計提損失，將虧損的包袱甩在身后，為新一年業績的大幅改善做好充分準備。

強大融資能力助力PPP訂單獲取，成立產業基金助力外延

新控制人毛鳳麗女士在5家企業擔任法人代表，控股或參股5家公司，在8家公司擔任高管職務，這些公司除科融環境外多是基金公司、咨詢公司，體現新控制人給公司帶來的強大資本運作能力。同時憑借新控制人良好的信譽和資金實力，2017年1月，科融環境已與江蘇銀行股份有限公司徐州分行簽署全面戰略合作協議，江蘇銀行在2017-2021五年內給予公司意向性綜合融資額度50億元人民幣。這一協議大大優化公司的現金流狀況，初顯公司未來的新優勢。

PPP已成為國家推動基礎設施投資的最主要手段，環保企業爭相尋求對接PPP項目。但由于環保PPP項目前期資金投入大，項目回收期長，資金周轉較慢，一般只有綜合實力強、現金充沛的企業才有實力在PPP項目上拿單。科融環境是布局完整的環保綜合企業，在業務布局方面有著先天優勢，而如今隨著新控制人的加入，政府資源與資金實力又再添優勢，預期公司PPP項目將會在未來放量。

2016年10月25日，由豐利財富（北京）國際資本管理股份有限公司發起，投資規模超10億元的豐利財富環保產業并購基金項目成功簽約落地。2017年3月，公司又公告擬與深圳前海勤智國際資本管理有限公司共同發起設立總規模20億元的產業投資基金，投向環保產業并購與PPP領域。通過產業基金投資環保項目，未來注入上市公司，是公司未來外延的重要方式之一。

實行股權激勵凝聚內部，行權門檻高

與此同時，公司于2017年1月，公司公布股權激勵草案，擬向公司的董事（不包括獨立董事）、高級管理人員、中層管理人員、核心業務（技術）人員、子公司主要管理人員等共計189人授予1300萬份股票期權，行權價格7.53 元/股，行權條件是2017、2018年度凈利潤分別不低于1.5、1.85億元。本次股權激勵計劃惠及大部分中高層員工，直接將員工的個人利益與公司的未來業績聯系起來，提升公司的整體效率。同時，計劃的行權條件要求公司業績扭虧為盈，充分彰顯管理層的信心，也是對員工的一種激勵，可以期待公司未來的華麗轉身。

盈利預測與評級

公司控制權變更后梳理了公司管理，并實行了股權激勵，業績有望大幅增長；將歷史遺留問題在2016年集中釋放，以便輕裝上陣；資本運作能力強，強大資源助力增量PPP訂單的獲取以及公司外延擴張。在不考慮公司外延的情況下，我們預計公司16-18年歸屬凈利潤分別為-1.13/1.69/2.38億元。公司涅磐重生，業務有望重上軌道，外延看點多，首次覆蓋給予“買入”評級。